金融High Tea——內房股永續債是計時炸彈

        港股上周五急跌547點,收26346點。當日股市無明顯的壞消息,有說美國總統特朗普簽署了《香港人權和民主法案》,市場憂慮中美貿易談判前景惡化,金融股受壓,令港股在11月最後一個交易日急五百多點,跑輸區內股市。

  老實講,我不大接受對這個跌市解釋。特朗普簽署相關法案是美國時間星期三,到星期四香港開市時,市場已知道這個消息,但當天恒指只跌了60點,沒有太大反應。更有甚者,經過星期四的觀察,就會明白無論是中國或者美國,似乎都想把香港人權法案與貿易談判切割,在特朗普簽署法案之後,中國商務部發言人高峰重申舊觀點,沒有新的強硬說法,令人覺得中美不想貿易談判反枱。特朗普亦暗示,外交權力在總統手上,如何執行法案由他決定,意味着就算有香港人權法案,只要他不去執行,便不會針對香港。

頂住結算 平掉好倉

  按道理,不應該是大市在星期四見到壞消息不跌,到星期五才大插。有期指交易老手說,星期四是期指結算日,大市在結算日不跌,在之後的一日才大跌,一個可能是有大戶造了好倉,在結算日托市。香港期指是自動平倉的,只要不在下月開新倉,到月底的結算日,合約就可以自動完結。看期指的走勢,相信有部份好倉,玩到11月,已經自動平了倉。如果真的是這樣,對後市不是好消息,12月大市會有壓力。

  另一方面,中國經濟有回穩跡象。中國國家統計局公佈,11月中國製造業採購經理指數(PMI)為50.2,按月上升0.9個百分點,並高於市場預期之49.5。如果以企業規模劃分,大型企業PMI為50.9%,比上月上升1.0個百分點;中型企業PMI按月上升0.5個百分點至49.5,小型企業PMI按月則上升1.5個百分點至49.4。小型企業升幅較大,顯示中國經濟有少少轉活傾向。

內房巨股 易走波幅

  我認識一班「好有米」的中環茶友,他們喜歡玩內房股,因為大型內房股不但規模夠大,成交多,進出容易,而且很多都派息不俗,派4、5厘息的內房股有很多,而且它們一年的上落波幅都超過30%,能夠吼到低位買入,在高位賣出,一年當中,執兩、三成的回報並不出奇,在過程中還可以收息。

  我最近提醒他們,要注意內房股的永續債,因為近期愈來愈多內房股發行永續債。這是一種糖衣毒藥,如果買入了大量發行永續債的內房股,小心會中招。11月26日中國建築國際(3311)發表通告,公司發行了5億美元四厘的次級擔保永續債。

永續債務 大增43%

  早前,內地上市的華夏幸福和香港上市的雅居樂(3383)、首創置業(2868)等內房股亦先後公佈發生了永續債。雅居樂在10月25日宣佈發行5億美元的優先永續債,限期為2019年10月31日,雅居樂在今年5月和6月分別發行了6億美元和1億美元的高級永續債,這兩筆共7億美元的永續債是用來支付於2013年發行的等同值永續債。六年前,雅居樂發行的永續債利息為8.375厘,現時已上升至10.215厘。雅居樂表示,發行永續債降低融資成本的安排,將會優化公司債務結構。

  據億翰智庫的數據顯示,上半年30家典型房企永續債存量1766.5億元,同比增加43.1%,可說是內房發行永續債的高峰期。增加較多的為綠城中國(3900)、雅居樂和在內地上市的招商蛇口和首創置業,較去年末分別增加65.5億元、48.1億元、40億元及31億元。

  以綠城中國為例,截至今年上半年,公司永續債存量185.7億元,僅次於央企中國中鐵。永續債有粉飾分析財務報表的作用,上半年,綠城中國淨負債率56.3%,如果加入永續債,淨負債率會增加28.3個百分點至84.7%。究竟永續債為甚麼會有這種降低負債率,如魔術棒的作用呢?

短期息低 長期息高

  永續債也叫無期債券,是非金融企業發行的「無固定限期」、內含發行人贖回權的債券。永續債無明確到期日,發行企業沒有到期還款的義務,只需要繼續支付利息,便可以繼續借錢,所以也有債券中的股票之稱。

  由於永續債不需要到期還款,所以在公司的資產負債表內不會列為負債,相反,還會計入如股本一樣的權益資本,既不會提高的發行人的資產負債率,但屬權益資本又不屬於股本,不會稀釋原有股東的權益,因此成了借貸恩物。

  永續債當然完全不是表面看的那麼好,當中其實暗藏殺着。永續債雖然沒有到期日,但會設立發行人贖回選擇權、利率重置及遞延支付利息條款。永續債到了一定期限後,發行人可選擇贖回該債券。如在贖回日未贖回,票面利率將大幅跳升,發行人要承擔更高利息。例如某些永續債設定為2+N模式,在債券發行的首兩年,支付的利息會較低,但從第三年開始,如債券仍不贖回,利率就會大幅跳升。如果企業大量發行永續債,但不在期限前贖回的話,利息將會像滾雪球一樣急速上升,結果會吞噬企業利潤。

  例如路勁(1098)於11月18日發表公告,公司完成發行3億美元的利息7.75厘優先擔保永續債,有關債券於11月19日在新交所上市。路勁上半年純利8.68億元。其中的永續債持有人已經分佔了約1.75億元的利潤,等如分食了公司利潤的14.6%。

  永續債蠶食公司利潤的作用,外界當然看得清清楚楚。發行較多永續債的公司,多數是有降低負債率需求的公司,例如首創置業,截至今年中期,公司的有息負債1023.7億元,淨負債高達154.3%,超越公司一般的安全警界線。即使公司發行永續債去支援部份的債務,但因為負債率高,評級機構惠譽把首創置業的評級由BB+降至BB。

  內地企業大量發行永續債,其中一個動機可能是想急速擴大市場份額,實施「彎道超車」的策略,用這策略用得比較成功的是恒大(3333),2013年年底,恒大每年賣房銷售剛躋身千億俱樂部,大龍頭仍然由萬科(2202)、綠地等佔據。恒大通過槓桿運作,四年間永續債猛增十幾倍,藉永續債帶來的資金資助,急速擴張,營收水漲船高,變成內地內房銷售數一數二的企業。到2017年,恒大在發行永續債出現180度轉變,把高達1129億元的永續債全部清空,以實質減低負債率。由於減少了永續債要支付的高利息,恒大盈利急速飆升。可見恒大玩永續債,玩得相當漂亮。

永續債高 利潤睇淡

  問題是,現時有好多房企,發行永續債,其實是逼不得已。內地政府壓抑樓市的策略一直未有放鬆,市場融資非常緊張,加上內地樓市呆滯,很多內房公司賣房也不順利。在資金緊絀的情況下,很多內房的永續債,到了期限也不能夠贖回,唯有挨更高利息,或者發新債去填舊債,甚至大量增發新債去擴大融資。

  有資料顯示,截至今年上半年,174家房企加權淨負債率約91.4%,已達2015年以來最高值,較期初上漲4.4個百分點。70家重點房企融資成本繼續上升至7.04厘。在房企負債高升的情況下,永續債這把雙刃劍,大家只能含淚使用,為房企埋下重大的利潤隱患。

  如果房企不把重點放在銷售回款,而是擴大借永續債的話,未來兩、三年的利潤前景將會較差。作為內房中長線投資者,如果見到買入的內房,不斷擴大發行永續債,而永續債到了期限都不能夠贖回的話便要小心,這些公司的長線表現將不會好。唯一例外的是,若有些公司發行永續債是要擴展市場份額,讓銷售快速爬升,這些公司會隨著市道炒作,股價會明顯向上,當然,這類公司只會屬於少數。投資內房股,要關注目標公司是否大量發行了永續債,搞到公司體質弱化。

陸羽仁

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