金融High Tea——內銀讓利 跑輸大市

        上周五港股反彈178點,收報24643點。上周六人大常委會公佈《港區國安法》草案主要內容,包括警隊重新設立政治部,阿爺亦會在香港設立國安公署。至於美國會有何反應,相信要等到六月底,《港區國安法》通過落實之後,才知美國如何出手,估計港股近期也會牛皮觀望,近月底時會有較大下調壓力。

  上周三國務院常務會議決定,要金融機構進一步向企業讓利1.5萬億元人民幣,進一步引導貸款利率和債券利率下行,希望緩解企業,特別是中小企業因為疫情帶來的巨大經營壓力,令市場非常關注。香港內銀股上周四下跌,上周五作出一定反彈,其中建行上周五(0939)反彈1.5%,收報6.26元;工行(1398)反彈1.4%,收5.18元;招行(3968)反彈0.6%,收36.25元。由於內銀接近派息除淨期,很多買內銀收息的投資者不捨得沽貨,也有些人在派息前入貨,令內銀股價相對硬淨,但有關政策對內銀今年營運構成壓力。

  如何實施讓利1.5萬億元,人行行長易綱提過,主要包括三個方面:第一,降低貸款利率;第二,銀行減少收費;第三,直接利用貨幣政策工具推動銀行讓利(估計應是減息)。

內銀讓利 利潤減半

  那麼,銀行讓利1.5萬億元是一個甚麼概念呢?今年首季國有銀行實現淨利潤7102億元,按年增長5.6%,其中商業銀行則實現6001億元,按年增長5%。雖然1.5萬億元讓利是針對內地整個金融系統,但由於銀行業佔據內地金融體系主導地位,讓利主體會集中在商業銀行,推算商業銀行讓利規模會是1.2萬億元左右。以第一季業績推算,商業銀行全年淨利潤約2.4萬億元,即要讓出來一半利潤。

  可能持有內銀的股東首先會質疑,政府決定銀行讓利的政策是否合理。討論這個問題,首先要了解幾個背景。第一,內地國有銀行具有壟斷性。除了工行、建行、農行、中行四大國有銀行以外,像交通銀行(3328)和招行等,都是體積龐大的銀行。由於她們的壟斷地位,議價能力極強,相對於西方資本主義國家的銀行,內銀有壟斷性收益。每年召開人大會議時,都有不少人大代表質疑銀行食水太深,令企業成本極重,難以透過借貸融資。

  不了解內地銀行業結構,就不會了解這些投訴,指的是甚麼。由於國有銀行有壟斷地位,她們可以揀客,主要只揀國企作為經營對象,只貸款給國企,不借錢給風險較高的中小企業,以減少壞帳風險和撥備額。試想一下,內銀借錢給國企已經收夠籌的話,為甚麼還要冒險做小型公司生意呢?這就造成一個畸形現象,很多國企借了銀行的錢,其實是做放數,再提高利息轉借給其他中小企,借此圖利。早前盛行國企搞的所謂信託公司,就是「經營」這類左手交右手的轉貸公司,她們用5、6厘利息向銀行貸款,然後用10厘以上利息,借給有需要的中小企,賺取巨額息差。中小企要負擔沉重的利息開支,但又投訴無門。

  第二,阿爺近年政策收效有限。央行出招放水,其中一招是降低銀行存款準備金率,意思是銀行不用保留較多現金,可以借出更多的錢。為了要銀行多放貸予中小企業,阿爺會搞「定向降準」,規定錢要借給中小企,但上有政策下有對策,這些政策的收效有限。

疫情嚴峻 內銀多賺

  今年上半年新冠疫情嚴峻,對中國經濟造成很大衝擊,中小企叫苦連天,但看今年首季,內地銀行業淨利潤有7102億元,按年增長5.6%,令到各行各業更為氣憤,問為甚麼大家生意大幅倒退,銀行卻能夠躺着賺錢?其實這段時期銀行賺到較多的錢,主要有三個原因。

  第一,生息資產增長較快,正是因為新冠疫情爆發,阿爺鼓勵銀行以更大力度支持實體經濟,增加信貸投放。上月銀行貸款共10.9萬億元,較去年同期增加2.58萬億元;另外銀行亦增持國債、地方債和企業債,銀行債券餘額較年初增加3.77萬億元,按年增長14.3%。雖然銀行淨息差收窄至2.1厘,較2019年末下降10個基點,但銀行利潤增加主要來自貸款、債券等生息資產規模的增長。簡而言之,因為要抗疫,阿爺要銀行多放貸,令銀行賺多了錢。

  第二,利息收入和風險暴露出現時間差。銀行增加放貸,利息收入即時入帳,但在經濟環境較差的時候增加放貸,會增加風險,因為會有部份借錢的人會還不了款,銀行需要撥備或變成壞帳。這些風險不會在即時業績中見到,要到今年下半年或明年初才會顯現,當中出現一定的時間差。

  第三,管理成本下降。內銀的管理成本,本來已較發達經濟體的銀行低,2019年末,中國銀行成本收入比率是31.7%,大部份國際銀行的成本收入比是50%。新冠疫情出現,銀行更大幅壓低各項開支,令到今年首季成本收入比下降6個百分點至25.7%,因為種種原因,銀行業在疫情當下還多賺了錢,自然加大阿爺要迫使銀行讓利支持實體經濟的壓力。

  究竟阿爺要銀行業讓利1.5萬億元,會對內銀業績有何影響?國務院常務會議公佈相關政策之餘,亦提到銀行盈利增長要控制在10%之內。這個說法就令盈利增長10%以上的內銀如招行股價,受到較大壓力,反彈亦乏力,上周五很多大型銀行都反彈約1.5%,但招行只彈0.6%。

  我覺得用10%劃線估計影響的分析,有點脫離現實。實情是所有銀行都會受到影響,由於巨型國有銀行要更嚴格執行中央的政策指令,對她們的影響反而會更大。我留意到中金在中央宣佈要銀行讓利之前的一份報告,中金警告內銀將持續面對息差收窄和不良貸款增加的挑戰,並把內銀營收增長下調至6%,盈利增長下調至3%。

  中金看好業務轉型較好的中型商業銀行,包括招行 、光大銀行(6818)和郵儲行(1658)。 未知中金報告有否計入銀行讓利政策影響,當讓利政策推出之後,就算只對銀行業下半年有影響,內銀全年盈利增長可能降至3%以下。

  內銀股長期是股價低迷類別,以建行為例,市盈率只有5.3倍,息率5.7厘,息率這樣高,主要是股價停滯不前所致。如果其股價升一倍,市盈率變成10.6倍,息率就只有2.9厘,所以息高只因價低。內銀股低迷,除了外國券商不看好中國銀行業,另一原因投資是覺得內銀進取程度不夠,不是以利潤最大化為主要目標。券商比較看好的內銀,反而是像招行這類中型商業銀行,因為覺得比較進取。

  讓利政策出台後,部份內地券商看好內銀股,認為壞消息兌現,懸劍落地。例如申萬宏源證券金融研究團隊就認為,6月17日之前,「銀行讓利」由於方式不清、程度不明,一直以「已知的未知」形式存在,對銀行估值造成明顯壓制;6月17日之後,讓利途徑和規模均已明確,「銀行讓利」成為「已知的已知」,對估值的壓制效應,預計將大幅弱化。

  我就無咁樂觀,大市跌了下來,很多股價都變得比較便宜,內銀過去最吸引是派5厘高息,但如今派息也不是特別吸引,唯一可以長線看好的是招行,招行現價36.25元,市盈率9倍,息率3.7厘,招行今年低位29.8元,如果阿爺要求內銀讓利的政策,令到招行再下試33元左右,到時可以開始分段吸納。現階段避開內銀股會比較穩陣,估計他們會跑輸大市。

陸羽仁

hd