金融High Tea——新舊大時代有何不同?

        上周五港股焦點,當然是大陸短片第一股快手(1024)上市狂潮。快手上市定價115元,上周五掛牌開報338元,最高見345元,市值一度升上1.4萬億元,位列上市公司市值第八位。快手收報300元,較招股價仍高160%。

  快手在2011年推出動畫工具Gif,於2013年轉型為短片社交平台。如今在內地平均日活躍用戶超過3億,是抖音的主要對手。快手十年磨一劍,最終在香港上市。快手股價高升,亦令創辦人宿華成為千億富翁。快手背後的投資者陣容強勁,騰訊(700)持有21.5%股權、五源資本持16.6%、紅杉中國持有3.3%,以及百度持有3.8%。看快手業績,收入正在快速增長當中,由2017年的13億美元,增至去年九月底的69.2億美元,但仍未賺錢,期間虧損11億美元。

快手大升 兩種估價

  如果用傳統角度看快手,就完全看不到為甚麼股價會升得那麼多,先不論她是否賺錢,只以上市定價115元而言,無論公司或者包銷商都不是傻瓜,包銷商定出的上限價為115元,快手願意以115元發新股上市,這就是他們心目中的合理價值。上市當日以300元收市,是遠超他們估計的合理價。事後孔明的說,兩種估價不同,可以說快手賣股賣便宜了,或者市場給出的價錢貴了。

  究竟快手這個300元的股價,1.2萬億元市值是甚麼概念呢?她的市值等同於內地股王茅台三分之一、阿里巴巴(9988)的五分之一、騰訊(700)的六分之一,以及小米(1810)和網易(9999)市值總和。在美國上市的一些內地股票,也算是快手的半個同行,快手市值是嗶哩嗶哩(B站)的3.5倍、愛奇藝的9倍,以及微博的14倍,更加是整個A股傳媒行業的總和。內地輿論講笑說,A股的傳媒分析師如果改名為「快手、字節跳動和B站等」分析師,絕對可以改變傳媒行業不吸引人的惡名,會帶來更高的知名度和收入。

  快手115元定價,市場傳聞估值大約6000億港元左右,當時已經有人說,其對手B站有5000萬日活躍用戶,市值已有400億美元,有3億日活躍用戶的快手,用戶是B站的6倍,為甚麼只有600億美元估值呢?當時市場質疑B站的價值被高估。現在這些疑問已成過去,快手市值是B站的3.5倍,雖然還沒有完全反映日活躍用戶的比例,但也相去不遠。當然也可以說市場為這些股份作出瘋狂的定價。

「核心資產圈」有賣點

  在去年底快手上市之前,她的大對手字節跳動,做了新一輪融資,估值是1800億美元,估不到快手在上市首日就突破1600億美元,以字節跳動業務優勢而言,當日融資估值低了很多。字節跳動的1800億美元估值,似乎只計算抖音價值,其他業務並沒有計算在內,等於白送。

  很多人都在為這些瘋狂股價或超高估值,尋求合理邏輯,有內地分析說,從騰訊、快手、拼多多、B站到小米(1810),最近輪流創出新高,背後有一個邏輯,就是買科技股不講估值,而是買「核心資產」,只要核心資產是最有前景的行業,用內地的術語,就是「在正確的賽道之上」,只要它沒有被管理層打壓風險,就可以享受高估值。即是說核心資產「啱數」,甚至不需要業務有高增長,都可以有高估值。那怕業務只有20%增長,也可以有50倍市盈率;如果有50%的增長,就可以有300倍市盈率。

壟斷地位 才可保值

  快手和B站就是在這個核心資產圈當中,小米一度被剔出核心資產圈,現在又回到圈內。當然最核心的資產圈就是香港上市的騰訊和A股的茅台,評論這些股價的人一路跌眼鏡,不去買的就一定輸。這個「核心資產圈」概念,看來有點虛無飄渺,只講其性質而不去計數。茅台和快手雖然是「風馬牛不相及」的東西,當一旦用上核心資產圈這個概念,大家都處於這個圈內,一下子就容易理解了。

  如今股市炒作「核心資產圈」概念,與2000年時的科網股狂潮,既有相似,也有不同的地方。在科網狂潮期間,投資者一注獨買科技股,主要是想像未來是科技世界,科技股可以有完全想不到的增長。事實上,在過去的21年,這樣的事情的確在少部份股票中體現,例如美股的蘋果、亞馬遜、Google母公司Alphabet及facebook,以及中國的騰訊和阿里巴巴。如今的核心資產圈概念,除了科技股的無窮增長外,也包括一些傳統股票,其背後特點是壟斷性。所以從騰訊到茅台,由於她們在行業中有獨特壟斷地位,市場炒作她們無可取代的壟斷性,不斷地給她們更高的估值。

  至於為甚麼能夠炒「核心資產圈」?主要原因還是資本的無限膨脹,即是以聯儲局為首的全球央行,不停地瘋狂印鈔的後果。當錢愈來愈不值錢時,有錢就一定要找一些東西去投資,投資一些可能高增長或者具壟斷地位的核心資產,才有保值的作用。

  按傳統智慧,飛上天的豬,最後一定會跌下來。大家見到快手有1.2萬億元的市值,覺得她不值,但作為股票投資者,最難的不是預期股票一定會跌或者人一定會死,而是究竟股幾時跌,人幾時死。如果不是馬上跌,現在就看淡的話,結果是股票未跌,自己已經輸死。

十年債息 差距五厘

  若然把目前牛市與2000年的科網股狂潮做一個簡單比較,如今市況與當年最大的不同,是央行印鈔的數量差別,客觀反映出來的,也就是利息的差別,即是借貸投資的成本差別。在2000年科網狂潮出現前夕,於1999年10月,美國10年期國債債息高達6.4厘,美國科網泡沫在2000年3月開始爆破。現時美國10年期國債債息只有1.17厘,更不要說德國10年期國債債息為負0.436厘,以前如果有人說,借錢給別人還要向他付利息,一定會笑死人,但如今的歐洲和日本,已經成為現實。2000年和如今的10年債息相差超過5厘,現在銀行存款接近零息,資金被逼要投資各類資產,成為股市的熊熊烈火燃油,以及把豬吹上天的烈風。快手股價300元,相對於115元的定價,看來不合理,但相對於資金氾濫的市場,卻有其邏輯。因此見到快手出現這種股價,說市場瘋了,倒不如說央行瘋了,可能更貼切是資本主義的制度瘋了。既然講到經濟體制的問題,當然不是一種股市的預測,預計不到未來一日、一個月甚至一年之後股市的變化。

  這是最好的時代,也是最壞的時代。在股市狂升時,對價值投資者而言,這是最壞的時代,揸住一隻股,一年才收3、5厘息,股價只升幾個巴仙,會覺得毫無味道。當很多股票一天升10%、20%都很平常的市道,會給人「唔炒就笨」的感覺。當然,沒有人知道浪潮何時會退卻,只能期望在退潮時,能夠抓着自己的泳褲,這就需要不低的技巧。

  我的建議是在股市熱炒時,要當一個參與者,不然的話會很「無癮」,攞十分之一身家去賭,就不會輸死。炒股不宜瞓身,特別是以槓桿交易,會很容易輸甩褲。若是用實錢買股的話,在股票升得多時,沽一些出去絕對無壞。不要覺得沽了貨會買不回來,在牛氣沖天的市場,怎會沒有新投資對象?

陸羽仁

hd