陸羽仁 - 領展抽水 股東莫名其「妙」｜金融High Tea

港股上周繼續調整，受美國擬限制美企在中國投資高科技產業影響，科網股急跌累市，恒指以近全日低位收市，報21190點，跌433點或2.01%，全周累跌470點，連跌兩周。科指累跌272點，收報4362點；國指收報7126點，累跌261點。

港股上周基本上日升日跌，到最後一個交易日《紐約時報》引述消息人士稱，美國擬推行新規定，以限制美國企業向中國發展先進技術提供資金，消息觸發科網股下挫。萬國數據（9698）單日瀉11%，收報23.05元，為表現最差科指成份股；百度（9888）再跌7%，收報140.4元，為表現最差藍籌股。美國打擊中國科技公司發展在意料之內，消息指提供資金是否等同限制股票投資仍有待明確，整體而言，中美在科技有競爭無合作格局已定，美國以打壓手段維持現有優勢也在預期之內，這是大氣候因素，只是短期借個別消息炒作。另外，高盛估中國今年經濟增長達6.5%，比內地學者估計基礎增長5%以上樂觀，顯示外國投資界開始看好中國經濟，這會對中字股有支持。
高盛估中國增長6.5%

外圍表現與港股差不多，3大指數近日表現參差，上周五杜指反覆收升169點，主要受油價上升推升能源股，及消費者信心升至逾1年新高所帶動，受債券孳息率上升，以科技股為主的納指最多曾跌1.35%。全周杜指跌0.2%，標指漲1.6%，標指及納指按周分別跌1.1%及2.4%，為自去年12月以來最差表現一周。

大圍市況變動不多，個別股份各自發展。上周較大的公司消息是領展（823）宣佈上市後首次供股，「五供一」集資188億元，每個供股基金單位認購價44.2元，較宣佈前一日先收報62.8元，折讓29.6%。有領展小股東聽到消息有點愕然，奇怪沒有大股東的房託基金都會供股？
信託折讓供股要審慎

領展這次供股，籌集金額不小，無論對大市或小股東都有一定的微言大義，特別是領展前身是官股，很多原先沒有買股票的投資者都有入紙申請，部份作為長線收息，他們對股市認識不深，忽然之間遇到「抽水」，會有點不明所以。

作為上市的投資工具，股票和房託性質上有點不同，股票是一間股東合作做生意的公司，經營的彈性較大，信託公司有契約列明營運方式，規管較多，譬如在營運範圍、派息政策和分配利益安排等，透明度自然較大。房託集資不是沒有，但多數是發生在有大股東的公司譬如朗廷（1720）酒店，大股東透過注入資產換取信託的個案則更多。

領展不同之處是沒有大股東，加上市值龐大，與家族營運公司不同，有點似外國專業管理的公司。外國上市公司有供股集資，但會非常審慎，考慮股東是否接納，好似滙控（005）幾年前供股，管理層都有點滴汗，怕被股東責難。以大折讓供股，股東若不接受夾錢籌旗，放棄參與供股，供股後股數增加，股份權益就要被攤薄，選擇不行使供股權其實潛在要付出代價，信託有清晰營運目標，同時派息有規範，背後含義係對回報及現金收入有約定，突然提出折讓供股，多少與定期派息令股東有穩定回報的邏輯有點不同。
折讓發股有攤薄無「增持」

在領展公佈抽水後，有名嘴股東表態支持，因為名嘴在上市時認購後長期持有，認為現在是「低價」增持的機會。有普羅小股東覺得「低價」供股不是壞事，可以平價「加注」。其實，今次供股是股東全數參與，按理若人人按比例出錢，換言之大家齊齊集資後，各自佔有的權益不變，所以股數增多，但攤佔的權益不變，不存在真正的增加權益的「增持」，只是持股數的「增加」。相反，若然不去供股認購新股，權益有可能被攤薄，股價在供股消息公佈後應聲下跌，本來無貨的新股東入場供股買平貨，原有股東不供股反而變成被「平價減持」。如果原有股東真正要增持，是在股份數目不增時，按市價在市場買入股份，攤佔的權益上升，雖然售價沒有折扣，卻是真正的「增持」。

領展抽水反應如何，除普羅投資者外，基金取態更重要，皆因董事會控制股份數量極有限，建議能否過關主要看基金是否支持。從小投資者角度，集資除抽走手頭現金外，最重要是看股價表現。以5供1比例計，籌集資金比例不低，由於大量發行新股，從供求上對股價有利淡作用。另外，公司在股市稍為回穩後即大力集資，令人關注管理層背後的理據。有解釋是在利息高企下，管理層認為目前負債水平偏高，故不惜以大動作吸資以減低槓桿比率，節省利息已可以砌好盤數。如果按照這個推斷，反映利率飆升是出乎公司估計，現在需要以非常方法去應對。另一個解釋則是管理層認為未來市場仍有可能爆發危機，現在先籌集子彈準備日後買平貨。這兩個解釋無論是那一個，都是偏淡的信息。正常邏輯是預計利息將會上升，先忍手不借，等利息升高，資產價格回落，諗得掂才向銀行借錢買平貨。現在供股已隱含當年無適當忍手唔借咁多的後遺症。

對於以供股來籌集資金，領展行政總裁王國龍則辯稱，過去幾年領展收購時都是以借貸融資方式完成，藉是次供股後可預留資金出手，在市場更具競爭力。他還進一步指出，供股決定預示加息周期及利率正常化時代，未來一、兩年房地產行業重新定價下，將有不少投資機會，故需要加強其資本基礎，「有更充足彈藥同優勢，探索同更多投資夥伴合作……好天斬埋落雨柴，斬好柴唔代表覺得以後日日會落雨，係為了以後發展做好準備。」領展好天斬埋落雨柴，但斬柴對象卻是一眾股東，其「妙」之處，一般人可能有點難明，這也是重資產股在高息環境下的一大挑戰。
是否參與不宜迷信昔日升勢

年前領展股價曾經衝擊百元大關，黃國龍曾經高位減持，當時已是一個信號，顯示股價已經大致反映其潛在價值，其後公司股價開始轉勢，扭轉昔日長期跑贏大市的表現，押注者基本上易輸難贏。去年利息向上股市大跌，陸羽仁已警示領展的槓桿投資策略風險增加，這次大舉集資相信部份正是用以抵銷其財務風險，至於是否應該支持集資或者趁跌價入貨，投資者不宜過份迷信那些年該股的出色表現，而應考慮近1、2年股價走勢及對管理層投資眼光的信任程度。
陸羽仁