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雷射針——中國尚未陷入債務危機

  幾年前西方傳媒常有一種說法,認為中國債務危機深重,一觸即發,經濟隨時陷於險境。但經過這麼多年,債市總是沒有爆煲,此種噪音也變得零星。最近恒大在債務上有巨大壓力,中國債市是否接近懸崖邊緣,也值得我們注意。
  中國官方對西方傳媒唱衰中國經濟,似乎不大理會。這是有道理的,美國愈是認為中國經濟崩潰在即,愈是會對中國麻痺大意,這對中國的發展十分有利,何須反駁?美國的決策層雖然可能受到其媒體的誤導,從前或曾以為中國只是癬疥之患,不用在意,近年突然驚覺,中國經濟已在不少領域已超越美國,已是為時已晚,那些中國經濟崩潰論者,幫了中國一個大忙!
  我是學術界人,只求論述的正霆,不用理會中美官方的考慮,對債市的分析可盡可能的客觀。中國債市是否出問題?我們先要釐清一些經濟觀念,再用數據說明事實。
  認識中國的債務問題,有三個觀念要搞清楚。第一是內債與外債的分別。設想一個完全封閉的社會,與外界毫無來往,那麼債務的大小,對這個國家是貧是富,會毫無影響。有債主便總要有債仔,債主借出的錢的總額必定等於債仔所欠的總額,欠款愈多,債仔愈窮,但卻同時顯示債主財富愈多。一個社會的總欠債就非常巨大,並不意味它的經濟不行。美國的欠債遠高於所有的發展中國家,但美國卻遠比這些國家富有。用債款的高低去衡量一個經濟體,容易有誤導性。
  但外債不同。若欠了外國債權人的錢,本國的資產淨值便要下調。因此,我們分析一國的債務對宏觀經濟有何影響時,更要注意的項目是外債,而不是內債。
  第二個要注意的觀念是政府的公債與住戶或企業的私債有所區別。住戶或企業借錢,多有抵押品或有經過檢核還款能力,否則銀行如何肯把錢借出?政府的公債不同,政論上政府有徵稅的權力,也可能有開動印鈔機印錢還債的政策,就等於沒有抵押品,別人也敢買政府債券。這不是沒有機會成本的,羊毛出在羊身上,公債增加意味着這一代或下一代的納稅人終也要為現時政府的大花筒埋單,若政府靠印鈔票,通脹一樣損害人民的購買力。公債佔GDP比重愈高,愈是顯示這個社會先使未來錢,被淘空了。
  第三個觀念是所借來的債款是用在投資還是用在消費的。若是用於消費,例如用信用卡買了些消費品回家,那麼錢用了便是耗掉了。但若用於投資,卻是變成了可增加生產的資本,投資額愈大,借的錢也愈多,經濟持續增長的機會更大。要注意,中國的的儲蓄率在二○二○年仍高達GDP的百分之四十五點七,近四十六萬億人民幣,這麼巨大的新增資本要找尋出路,但股市容量細小,要靠債市才可把資金引導至企業或住戶,讓他們能夠投資。中國的經濟要增長必須靠投資,所以社會中的欠債上升是正常之極的事,債項愈高,愈顯經濟增長的動力。當然,投資有風險,若企業過渡擴張,像恒大般有八百個項目在進行,一遇風吹草動,周轉不靈,資產價格下跌,變成資不抵債,自然不妙,但問題不在於債款過高,而在於有些投資項目本身低劣會虧本。
  中國有多少外債?據官方數字,二○二○年政府所欠的外債只有二千六百一十六億元人民幣,佔GDP的百分之零點二六,也遠低於中國三萬多億美元的外匯儲備。不過,據美國中情局所發表的數據,二○一九年中國的總外債是二點○三萬億美元,佔GDP的百分之十四點二,由此可見,中國的外債絕大部份是私營企業在國際上借入的。但此比例其實很低,美國的外債是二十點三萬億美元,十倍於中國!就連香港這彈丸之地,二○一九年的外債也高達一點六五萬億美元,只稍低於內地,香港政府本身並無多少外債,香港的外債應是私人企業欠的。
  中國政府欠債多少?據中國官方數據,二○二○年中央政府外債內債加起來共欠二十點八九萬億人民幣,佔GDP的百分之二十點五六。中情局數據高出不少,達GDP的百分之四十七,這是因為它把地方政府的欠債也包括在內。即使用百分之四十七這估計,也遠低於日本的百分之二百三十,和美國今天接近百分之一百三十的水平。
  中國社會的融資,亦即其企業及住戶的總欠債,的確不低,今年十月,等於四十七點六萬億美元,是GDP的二點七二倍左右,只稍低於美國的四十九點三萬億美元。這十分合理,中國儲蓄率高,正如上文所述,要通過債市才能把新增的大量資金轉至住戶或企業。若論風險,中國五點九六年的儲蓄便可完全償還住戶及企業的欠債,美國則因儲蓄率遠低,要十六點四七年,那一個國家債務風險較大?
雷鼎鳴










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