領展（823）上周五宣布上市以來首次供股，5供1集資188億元，主要用作減債，市場大感意外，券商紛紛削目標價兼降投資評級，周一復牌大跌近13%。事實上，領展已經逐步由收租佬變成發展商，加息周期令其雪上加霜，供股只會令其成為一隻只有downside、沒有upside的股票。

究竟變做發展商有咩問題？最大問題是：以前養地成本好平，現時養地成本超貴，在量化寬鬆年代，資產價格因錢太多而不斷上升，養地成本則因息低而極平，因此從前的發展商養地會發達，即使唔起樓齋坐地皮，都會因地價升值而發達。簡單說，若果三十年前買下地皮，今日原封不動賣出去都勁賺，隨時賺得多過起樓，因為連建築成本都慳埋。

不過發展商坐地發達這支歌仔隨著加息周期到來而結束。今天發展商養地的機會成本已4厘起跳（因定期存款息率都有4厘），加上發展商一般派息都有5、6厘之高，因此他們將面臨兩大壓力，就是養地要支付利息之餘，同時要派息予股東。

正常情況計，投地的項目回報率一般約三成左右，發展年期由投地去到賣出所有樓盤有錢回籠起碼四年，一個項目賺三成，以四年時間計，簡單計每年回報有7.5厘，以前每年1厘利息成本，今日每年就要支付4厘，回報大跌，因此未來發展商買地起樓的回報將大不如前。簡單計，以前30厘回報，利息支出每年1厘、共4厘，獲利26厘，四年平均計，每年有約7厘息可派。然而，今日賺30厘，四年已支付了16厘的利息，因此在加息周期發展商可分派的利息將會減少，預期這些股份的股息率很大機會下降。

股息率高是不少長期投資者買入領展的主要原因，但其轉型發展商已因加息周期令利潤受壓而恐減少派息，如今還要供股，雖說集資還債有助減少利息支出，從而令帳面盈利改善，但供股令已發行股本增加兩成，在攤薄效應下，派息將進一少受到影響。因此，領展將成為一隻只有downside、沒有upside的股票。

然而，市場上仍有一大班對領展有情意結的股東，對於這班長情股東，就只有「焗供」這一條路，但最好於除淨日之後，馬上將5手其中1手沽出，以令平均成本價下跌。

呂宇健

資深投資者