領展(823)上周五宣布上市以來首次供股,5供1集資188億元,主要用作減債,市場大感意外,券商紛紛削目標價兼降投資評級,周一復牌大跌近13%。事實上,領展已經逐步由收租佬變成發展商,加息周期令其雪上加霜,供股只會令其成為一隻只有downside、沒有upside的股票。

究竟變做發展商有咩問題?最大問題是:以前養地成本好平,現時養地成本超貴,在量化寬鬆年代,資產價格因錢太多而不斷上升,養地成本則因息低而極平,因此從前的發展商養地會發達,即使唔起樓齋坐地皮,都會因地價升值而發達。簡單說,若果三十年前買下地皮,今日原封不動賣出去都勁賺,隨時賺得多過起樓,因為連建築成本都慳埋。

不過發展商坐地發達這支歌仔隨著加息周期到來而結束。今天發展商養地的機會成本已4厘起跳(因定期存款息率都有4厘),加上發展商一般派息都有5、6厘之高,因此他們將面臨兩大壓力,就是養地要支付利息之餘,同時要派息予股東。

正常情況計,投地的項目回報率一般約三成左右,發展年期由投地去到賣出所有樓盤有錢回籠起碼四年,一個項目賺三成,以四年時間計,簡單計每年回報有7.5厘,以前每年1厘利息成本,今日每年就要支付4厘,回報大跌,因此未來發展商買地起樓的回報將大不如前。簡單計,以前30厘回報,利息支出每年1厘、共4厘,獲利26厘,四年平均計,每年有約7厘息可派。然而,今日賺30厘,四年已支付了16厘的利息,因此在加息周期發展商可分派的利息將會減少,預期這些股份的股息率很大機會下降。

股息率高是不少長期投資者買入領展的主要原因,但其轉型發展商已因加息周期令利潤受壓而恐減少派息,如今還要供股,雖說集資還債有助減少利息支出,從而令帳面盈利改善,但供股令已發行股本增加兩成,在攤薄效應下,派息將進一少受到影響。因此,領展將成為一隻只有downside、沒有upside的股票。

然而,市場上仍有一大班對領展有情意結的股東,對於這班長情股東,就只有「焗供」這一條路,但最好於除淨日之後,馬上將5手其中1手沽出,以令平均成本價下跌。

呂宇健

資深投資者